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Editorial I Jänner 2025

Jahresausblick 2025

Editorial -  31.Dez.2024 07:55

„2024 wird ein breites Investment in den Kapitalmarkt mehr bringen, als wenn Sie im Cash-Bereich warten. Bleiben Sie daher optimistisch und investiert.” Dies waren die finalen Worte unseres Jahresausblicks 2024, die wir völlig unverändert auch in das Jahr 2025 fortschreiben. Dieser Optimismus, welcher zu Jahresbeginn nicht unbedingt Konsens war, wurde durch ein sehr gutes Kapitalmarktjahr belohnt. Um diese Möglichkeiten aber auch wahrzunehmen, musste man allerdings zwei Dinge mitbringen.
Quelle: Shutterstock
Erstens: Globale Perspektive anstatt Fokussierung auf die regionale Umgebung. Zweitens: Nüchternes Trennen der tragischen Ereignisse der Geopolitik und der davon unberührten Chancen erfolgreicher Geschäftsmodelle von Unternehmen. Diese beiden Eigenschaften geben wir Ihnen auch als Kernbotschaft für das kommende Jahr mit. 2025 wird in der EURO-Zone das Jahr der Zinssenkungen. Wir gehen davon aus, dass der EZB-Einlagenzins von aktuell 3 % bis Sommer 2025 auf 1,75 % bis 2 % fallen wird. Sie sollten dies schon heute in Ihre strategischen Entscheidungen einfließen lassen – und nicht erst dann, wenn es so weit ist. In gewohnter Form wollen wir mit einigen Leitplanken unterstützen.

10 GEDANKEN UND LEITPLANKEN FÜR 2025
Leitplanken sind dazu da, die Gedanken zu ordnen, ein klareres Bild zu entwickeln und wichtige Einflussfaktoren von weniger wichtigen zu unterscheiden. Verwenden Sie viel Zeit für die Entwicklung der zu Ihnen passenden Strategie – und ändern Sie dann daran möglichst wenig.

Leitplanke 1
WELTWIRTSCHAFT: DER RIESENTANKER FÄHRT
Die Weltwirtschaft ist wie ein Riesentanker, der oft langsamer fährt, aber ganz selten stehen bleibt. In den vergangenen 25 Jahren gab es nur zwei mal negative Zahlen, nach der Lehman-Pleite im Jahr 2009 und im ersten Corona-Jahr 2020. In beiden Fällen gab es im Jahr danach einen klaren Rebound. Die Erwartungen für 2025 liegen bei gut 3 % realem Zuwachs, eine Zahl, die auch in den Folgejahren erreicht werden sollte. Natürlich gibt es eine Liste an möglichen Irritationen, von Zöllen bis Geopolitik. Aber gibt es diese Liste zu Jahresbeginn nicht immer? Genau aus dieser Erfahrung entsteht die Pflicht zur globalen Diversifikation. Stark vereinfacht gehen wir global mit zwei Informationen in das neue Jahr: Ein etwas besseres Wachstum als 2024 bei etwas tieferen Zinsen. Daraus lässt sich schlecht grundsätzlicher Pessimismus ableiten.

Leitplanke 2
INFLATION: VIEL DISKUTIERT, ABER KEIN MARKTTHEMA 2025
Das zentrale Thema der vergangenen Jahre verliert klar an Marktbedeutung. In den USA haben sich die Inflationserwartungen aufgrund der erwarteten Trump-Politik etwas nach oben bewegt. Es bleibt aber festzuhalten, dass mögliche Zölle einen Einmaleffekt darstellen, aber keinen nachhaltigen Inflationsdruck über Jahre. Ob die Inflationsraten nun näher bei 2 % oder doch Richtung 3 % gehen, mag wichtig sein für Ökonomen und für die Tagesdiskussionen, für Ihre Geldanlageentscheidungen lässt sich daraus aber keine Handlungsableitung erkennen. Erst wenn die Raten strukturell wieder über 3 % gehen würden, erwarten wir Marktirritationen. Dies ist aber nicht unser Szenario. Übrigens: Im langfristigen historischen Vergleich sind Inflationsraten von 2 % bis 3 % das beste Szenario; darüber steigen die Zinsängste, darunter steigen die Wirtschaftssorgen.

Leitplanke 3
EZB: AUS INFLATIONSBEKÄMPFUNG WIRD WIRT-SCHAFTSUNTERSTÜTZUNG
Leitzinsen über der Inflationsrate sind der Wunsch jedes Sparers. Dieser Wunsch wird allerdings ganz selten erfüllt. In den vergangenen 25 Jahren gab es nur drei Perioden, in denen die Leitzinsen über der EURO-Inflation lagen: zu Beginn des Jahrtausends, um das Jahr 2008 vor der Lehman-Pleite und eben aktuell. In der Mehrzahl der Perioden liegen die Leitzinsen leicht unter der Inflationsrate. Es wird diesmal nicht anders sein. Die Frühindikatoren für die europäische Wirtschaft schwächeln, wenn auch mit regionalen Unterschieden. Die Notenbank wird daher von Inflationsbekämpfung auf Wirtschaftsunterstützung schwenken und den Einlagenzins bis Sommer auf 1,75 % bis 2 % und damit leicht unter das aktuelle Inflationsniveau senken. Jüngste Schätzungen erwarten für die EURO-Zone 2024 nur geringes Wachstum, jedenfalls unter 1 %. Die vergangenen Jahre brachten viel Hektik, ändern aber nichts an strukturellen Trends. Das grundsätzliche mittelfristige Potentialwachstum für die EURO-Zone dürfte wohl nur bei etwa über 1 % liegen; dies ist kein Umfeld für längerfristig strukturell hohe Leitzinsen.

Leitplanke 4
US-FED BLEIBT KONSEQUENT UND VORSICHTIG
Die Kraft der US-Konjunktur ist bemerkenswert. Die sogenannte inverse Zinskurve, längere Laufzeiten haben tiefere Renditen als kurze Laufzeiten, muss zwingend in eine Rezession führen. Dies war noch Marktkonsens vor einigen Quartalen. Nichts davon ist eingetreten, aus einem „hard landing“ wurde ein „soft landing“ und dann ein „no landing“. Die Trump-Effekte aus Zöllen, Steuersenkungen und Investitionen werden die breite Wirtschaft unterstützen. In Summe ergeben sich aktuell folgende Erwartungen: Die US-Wirtschaft wächst 2025 um etwa 2,5 %, die Inflationsrate bewegt sich leicht nach oben, bleibt aber unter 3 %. Die Unternehmensgewinne steigen um etwa 12 %. Dies ist kein Umfeld, in dem die Notenbank Druck hat, die Zinsen zu senken, und daher wird die FED die Zinsen im Vergleich zur EZB weniger stark reduzieren. Auf deutlich unter 4 % dürfte der Leitzins 2025 daher wohl nicht sinken.

Leitplanke 5
US-DOLLAR: VORERST NOCH STARK, ABER…
Bei einer Zinsdifferenz von knapp 2 % zum EURO bleibt vorerst ein starker US-Dollar wohl wahrscheinlich, zumindest für das erste Halbjahr 2025, auch wenn die geschilderten Konjunktur- und Zinserwartungen zu einem wesentlichen Teil bereits eingepreist sein sollten. Grundsätzlich sollte man Präsident Trump weder überschätzen noch unterschätzen. Vieles ist Taktik, um mit lauten Worten bestimmte Ziele zu erreichen und „Deals“ zu machen. Eine international breit respektierte FED mit einem stabilen Markt für US-Staatsanleihen ist wichtig, um den amerikanischen Schuldenhaushalt zu finanzieren. Wir halten daher eine direkte starke Einflussnahme auf die US-Notenbank für unwahrscheinlich. Im Falle eines zu starken Dollars im internationalen Vergleich werden aber zumindest einige starke Worte fallen. Die Dollar-Stärke könnte daher im zweiten Halbjahr 2025 allmählich auslaufen.

Leitplanke 6
EUROPA: WENN DIE NACHT AM DUNKELSTEN IST,…
Die Konjunktur beginnt im Kopf – und aktuell ist die Stimmungslage in der EURO-Zone zurückhaltend. Aber: Wenn die Nacht am dunkelsten ist, dann ist der Morgen nahe. Was könnte also diese „Kopfblockade“ lösen? Nehmen wir folgendes mögliche, aber klarerweise nicht sichere Szenario an: 2025 finden vier Dinge statt. Erstens: Die EZB senkt wie beschrieben die Zinsen. Zweitens: Deutschland findet einen pragmatischen Zugang zur Schuldenbremse und beginnt zu investieren. Drittens: Angestachelt durch Trump gibt es kein weiteres Jahr der Regulierungsrekorde, sondern ein Nachdenken der EU. Viertens: Der Russland-Ukraine-Krieg endet. Die Folge: Eine Kopfblockade würde sich auflösen, die Stimmungsindikatoren rasch drehen. Auch wenn es heute keiner auf der Agenda hat: Europa könnte aufgrund der bereits so negativen Erwartungshaltung 2025 auch positiv überraschen, wobei wir dies aber erst in der zweiten Jahreshälfte sehen.

Leitplanke 7
ANLEIHEN – SOLIDE ERTRAGSERWARTUNG BEI KREATI-VEM MIX
„Staatsschulden sind so lange kein Problem, bis sie ein Problem sind.“ Das Nettoemissionsvolumen bei Staatsanleihen wird hoch sein und das ist unter anderem ein Grund, warum wir am langen Ende vorsichtig bleiben und trotz der erwarteten Zinssenkungen nicht mit sinkenden Renditen kalkulieren. Insgesamt dürfte die Zinskurve steiler werden. Die Zinsvorsprünge bei den Unternehmensanleihen im Bereich Investmentgrade und auch bei den sogenannten Hochzinsanleihen sind zuletzt gesunken, wir erwarten von diesen Niveaus aus keine weitere Einengung mehr. Bei einer kreativen Mischung aller Möglichkeiten und Beimischung von Hybrid-Anleihen oder selektiven Emerging-Markets ist eine 4 % Portfolio-Rendite bei einer Bindungsdauer von 5 Jahren weiterhin realistisch. Diese Rendite ist im relativen Vergleich 2025 aber deutlich mehr Wert, da Leitzins und Inflation im Vergleich zu 2024 deutlich tiefer liegen.

Leitplanke 8
AKTIEN: GEWINNE UND BEWERTUNGEN
Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis zu bewerten, ohne die Gewinnaussichten zu analysieren, ist ein klassischer Fehler der Geldanlage. Etwas, das optisch billig ausschaut, muss nicht günstig sein. Die vielzitierten „Glorreichen 7“ um Microsoft, NVIDIA, Apple, Amazon & Co. haben im Schnitt ein KGV von über 30, werden aber 2024 ihre Gewinne auch im Schnitt über 30 % steigern können. Klarerweise werden diese Zahlen nicht über Jahre haltbar sein, aufgrund der Marktdominanz raten wir aber investiert zu bleiben. Bemerkenswert sind die Gewinnerwartungen für den breiten Markt, abseits dieser Riesen. Hier werden 2025 Gewinnsteigerungen von etwa 12 % erwartet, da dort die Effekte der Trump-Administration stärker ankommen. Diese Produktivität kann Europa nicht bieten. Hier pendeln sich die Zuwachsraten bei erwarteten 4 % bis 5 % ein, was auch die tieferen Bewertungen begründet. Aber: Wenn wir davon ausgehen, dass es 2025 zu keinen substanziellen Bewertungsveränderungen kommt, dann sollten die Gewinnzuwächse ein positives Aktienjahr doch absichern. Gegebenenfalls höhere Schwankungen als 2024 wären nicht ungewöhnlich, sondern normal.

Leitplanke 9
AKTIEN: AUFHOLENDE NACHZÜGLER? FALLS JA, DANN NUR TAKTISCH
Seit mehreren Jahren wird angekündigt, dass Europa-Aktien im Vergleich zu den USA aufholen werden. 2024 gab es dennoch einen neuen Rekordabstand bei Bewertung und Kursgewinn. Ähnliches gilt für die vielgepriesenen Emerging-Markets, die in Summe seit Jahren keine Erfolgsstory sind, sowie auch für die Small- und Midcaps, die auch schon seit mehreren Jahren teilweise deutlich hinterherhinken. Ein Erklärungsfaktor liegt wohl auch in der sich verändernden Struktur der Investmentwelt. Die anerkannten Indices mit den zahlreichen Indexprodukten ziehen das meiste Kapital an, was die Performance treibt und wieder Kapital anzieht. Man kann das diskutieren, muss es aber auch akzeptieren als nicht den einzigen, aber doch einen wesentlichen Einflussfaktor. Neues Jahr, neues Spiel, neues Glück. Nach der neuerlichen Underperformance von Europa, Emerging-Markets und Small- und Mid-Caps im Jahr 2024 wird sich dies 2025 wohl so nicht nochmals wiederholen. Dies ist aber reine Wahrscheinlichkeitsrechnung und Statistik und noch keine fundierte Analyse. Wir beobachten daher, greifen aber nicht vor. Noch ist es aus unserer Sicht zu früh, auf eine Trendwende zu setzen. Was im weiteren Jahresverlauf passiert, lassen wir offen. Unterscheiden Sie im Falle des Falles von Taktik und Strategie. Taktisch kann es immer einen temporären Aufholprozess geben, den man auch zwischenzeitlich umsetzen kann. Langfristig und strategisch bleiben die US-Titel bevorzugt, aus Gründen von Innovation, Produktivität bis hin zur Demografie.

Leitplanke 10
GOLD: VERSCHNAUFPAUSE, ABER STRATEGISCHE LOGIK
Nach einem Anstieg im 30 %-Bereich könnte Gold vorerst eine Verschnaufpause einlegen. Ist dies ein Grund die Asset-Klasse zu verlassen? NEIN. Wir sind von der strategischen Logik überzeugt und Timing ist nicht möglich. Die angeführten Gründe, warum Gold gerade 2024 so gestiegen ist, hätten auch in den Vorjahren schon gegolten. Blockbildungen in der Welt sind gekommen, um zu bleiben. Einseitige Abhängigkeiten einzelner Notenbanken vom US-Dollar sind oft nicht mehr gewünscht. Die Diversifikation in Gold ist eine Möglichkeit. Und wie beschrieben: Die Staatsschulden sind solange kein Problem, bis sie ein Problem sind. Gold ist daher jene Asset-Klasse, die man am wenigsten einer Kalenderjahrbetrachtung unterziehen sollte.

Fazit
WARTEN SIE NICHT AUF DIE PERFEKTE WELT…
… denn wenn Sie auf diese warten, dann werden Sie nie investieren. Etwas abzuwarten ist oft ein willkommener Grund, eben keine Entscheidung treffen zu müssen, die man ohnehin nicht treffen will. Nicht wenige wollten die US-Wahl abwarten – und haben damit eines der besten US-Aktienjahre der Geschichte versäumt.
Wir werden auch 2025 – so wie immer – mit Chancen und Risiken umgehen müssen. Rationale Vorgangsweise, ruhige Hand und auch ein gewisser grundsätzlicher Optimismus werden unsere Basis bleiben. Das ist auch der Reiz der Anlagewelt und wir freuen uns, wenn wir Sie weiterhin an dieser Stelle mit unseren Monatskommentaren begleiten dürfen.

Ihr Alois Wögerbauer

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